瑞声科技：声学器件领头羊，MEMS麦克风先行者
2012-08-30 17:09:06   来源：国信香港   评论：0   点击：

瑞声科技于1993年成立，总部位于中国深圳，是全球领先垂直整合微型元器件制造商。公司产品（包括声学、光学、天线元件、聚合物锂离子电池等）广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、LED电视、 游戏控制器、电子书、MP3/MP4播放器及其他消费电子产品。主要客户包括摩托罗拉、诺基亚、索尼、三星、LG、HTC、RIM、Philips、Bosch、Delphi、联想、中兴及华为等。

瑞声科技关键产品

关键产品：微型电声器件产品可以主要分为微型驻极体麦克风（ECM）、扬声器/扬声器模组(speaker box)、受话器、讯响器等几个主要产品类别。受话器、扬声器、讯响器属于电-声换能器件，而微型驻极体麦克风属于声-电换能器件。MEMS麦克风采用MEMS芯片和封装技术，振膜直接在硅工艺实现，因其较小的成品体积、较好的声学性能、并能实现高温SMT自动贴装，已经逐渐在高性能麦克风领域成为ECM的替代产品。

产业链上下游：微型电声元器件行业的上游行业分为晶圆、电子件、五金冲压件、塑胶件及模切件，当中包括IC、背极板、FET、PCB、振膜、磁缸、振膜、音圈、盆架等。其中PCB等产品在我国经过十多年的发展都已经比较成熟；IC、FET、振膜等核心部件，国内与国际厂商的技术差距仍有待缩短。电声零部件的上游原材料为磁材、钢材、橡胶、泡沫、高分子材料、胶粘剂、布料、纸浆、涂料等基础有色、化工和材料产品。下游行业主要包括手机、笔记本电脑、平板电视、平板电脑、数码相机、汽车电子等消费类电子产品。

瑞声科技：2011年产品结构

瑞声科技：2011年客户结构

应用范围扩阔及渗透率提升推动微电声器件产值增长

过去手机一直是微电声最大的应用领域，随著传统功能手机往智能手机换代升级，单个手机所需的微电声器件数量和产值持续上涨。输入方面，高端智能手机将陆续增加语音识别等新兴应用以提升用户体验，这需要用到更多的麦克风来达到噪音消除效果。输出方面，高端手机需要高品质的声音传输，这亦增加了高质量受话器及音箱的需求。

全球微型器件市场将持续增长

微电声行业未来将持续成长，主要的行业驱动因素有：

产品应用范围迅速扩阔：随著各类电子消费产品往轻、薄、智能化方向发展，微电声学器件将从目前的手机及耳机产品扩展到智能液晶电视、平板电脑、Ultrabook、汽车电子等新兴应用。

产品渗透率持续提升：市场机构IDC研究预计今年智能手机的出货量将为6.86亿部，同比增长38.8%。全球一季度智能手机出货量为1.46亿部，同比增长45%，中国市场占到全球出货量的22%，超过美国的19%。智能手机渗透率的迅速提升，加上用户对多媒体功能要求的提高，将增加单台智能机所需微电声器件，如广泛应用在iPhone4的扬声器模组(Speaker box)单价(US$1-1.5)就较传统手机扬声器单价(US$0.3-0.5)高3倍。

用户体验要求提升推动技术创新：近年来智能手机加入语音辨识及其他多媒体功能，推动超小型麦克风、麦克风阵列输入技术、新一代CMOS/MEMS声学器件、主动降噪技术、多功能器件等应用。MEMS麦克风采用标准的硅工艺制程，技术尺寸小巧、稳定性高、可回流焊接。其一致性比ECM麦克风高4倍以上，在成品的组装和测试过程中无需调整音频性能、无需手工插件，从而降低了制造成本，因此MEMS麦克风越来越广泛的使用在对高保真、匹配性、音质要求越来越高的电子消费产品上。

公司竞争优势突出，逐步向其他智能终端器件发展

扬声器模组产品领先地位不改

扬声器模组（Speaker box）产品占公司FY11收入约29%。传统手机扬声器正面声波及背面声波相位相差180度，低频时会发生干涉，极大降低频灵敏度，而speaker box可以有效阻挡扬声器背面产生的低频相干波，提升手机低频重放效果。由于定制化程度较高，过去公司是苹果iPhone4的扬声器模组独家供应商。受1)产品陆续渗透至三星及大陆品牌智能手机、2)产品应用渗透至平板电脑及超级本、3)产品单价比传统扬声器高3倍等因素驱动，扬声器模组有望占FY12收入比重33-35%。

MEMS麦克风成长空间广阔

过去MEMS麦克风主要应用在助听器等医疗用途，但因具有轻薄短小、省电、抗震的特性，特别适用于手机当中，因此未来将逐渐取代驻极式电容麦克风ECM。

ECM及MEMS麦克风

据isupppli预计，未来5年MEMS麦克风产值的复合增长率在24%，2012年MEMS麦克风的产值达到4.93亿，比2010年的3.73亿美元增长32%。2011年出货12.8亿片，预计2015年达到29亿片，产值达到6.67亿美元。IHS iSuppli最新发布的数据显示，苹果2011年购买了3.49亿MEMS麦克风，与2010年相比增长率173%，使其在该市场的份额增加到27%，超过了三星的20%，排名世界第一。苹果主要将这些麦克风运用在他们生产的iPhone、iPad、iPod touch以及耳机上。我们预计未来五年MEM麦克风领域将保持20%以上的年均增长率。

全球MEMS麦克风需求

瑞声是全球第2大MEMS麦克风生产商，市占率为11％(2010: 6%)。楼氏电子是该领域的龙头，市占率达75％(2010: 88%)，歌尔声学、ADI等则瓜分馀下份额。MEMS麦克风占瑞声FY11收入7％，透过与Infineon的合作（85％的芯片供应来自Infineon），公司未来在高端市场需求的市占率有望持续提升（主要供应给苹果新iPad及下一代iPhone）。过去公司收购了MEMStech（一家新加坡MEMS设计及生产企业）51%股权，透过低成本的芯片设计切入量大而高增长的低端市场。生产效率及规模效应的提升有望把毛利率从去年的35%提升至FY12的40％。

未来交叉销售推动非声学产品发展

过去瑞声通过内部研发（占总研发费用33％）及并购初步进入玻璃晶圆级镜头、陶瓷元件、振动马达、天线、电池等非声学器件领域。有利未来透过交叉销售促进收入增长，成为一站式的智能终端器件供应商。光学镜头方面，过去公司投资了一家有数十年科研经验的日本公司，以全自动化的生产线及仪器，小批量生产平板电脑及智能手机用5百万像素塑胶镜头，预计第3季能量产，同时公司正研发8百万像素解决方案。镜头业务有机会在2012年为公司带来1千万美元收入。音圈马达方面，公司拥有半自动产线，月产能达一百万件。公司有机会将音圈马达、天线等与扬声器模组整合成一体化产品供应给客户，定制化的提高有利毛利率的提升。管理层期望3-5年內非声学產品將成為公司的主要盈利增長点,佔公司总收入30％。

业绩预测及投资建议

盈利预测。人工成本占公司总成本约25%。现时公司在常州有35条自动化生产线，大部份在11年下半年完成安装，自动化率约30%,预计今年年底自动化率将达60%,整体毛利率有望在2012 提高至44.9％左右。预计2012-2014年营业额分别为56.63亿人民币、76.06亿人民币和86.86亿人民币，分别增长39.5%、34.3%和14.2%。综合分析，我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.272人民币、1.713人民币、1.949人民币。

估值与投资建议。目前股价对应2012、2013、2014年预测市盈率15.1倍、11.2倍、9.8倍。投资建议为买入，12个月目标价31.2港元，相当于12、13年预测市盈率19.6、14.6倍。

风险因素：
1、中低端智能手机价格战可能为电声器件单价带来压力。
2、苹果可能分包更多扬声器模组订单给瑞声的竞争对手。
3、三星及大陆品牌手机的订单渗透率可能慢于预期。
4、与NXP及楼氏电子的竞争可能加剧。

瑞声科技损益表